文 | 沧海一土狗（canghaiyitugou）
4月3日上午，几家部委开了一个联合发布会，会上央行表态，
存款基准利率是利率体系的压舱石，调整时要考虑多方面因素，当前CPI明显高于一年期存款利率，同时还要考虑经济增长、内外平衡，以及利率太低是否加大货币贬值压力等。存款基准利率与老百姓关系更直接，作为货币政策工具可以使用，但要充分评估，考虑老百姓的感受。
债券市场降低存款基准利率的预期落空了，所以，整个债券市场走得十分疲弱，下午收益率又上了不少。
但是，临近傍晚，画风突变，央行宣布定向降准以及另一个重要决定，
中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
于是，债券市场开始大量成交，十年国债活跃券190015从日内最高利率的2.6275%下行至最低的2.5425%，足足下了8bp。
市场之所以这么亢奋，不是因为定向降准（这个东西在国常会之后已经price-in了），而是因为央行降低超额存款准备金利率。
相当于降息操作执行了一半。为什么这么说呢？其实，我们可以对照美联储的降息操作。每次降息，他们会同时调降两个利率：一个是联邦基金目标利率（相当于我们的1天质押式回购利率），一个是超额准备金利率。
为什么要两个一块降低呢？如果超额准备金利率高于联邦基金利率，很多机构会选择把钱存在央行户头上，最终使得联邦基金利率高于超额准备金利率。所以，超额准备金利率不能高于联邦基金利率。
综上所述，市场有这样的共识，
超额准备金利率是利率走廊的下限。
这次央行宣布降低超额准备金利率37bp，相当于打开了利率走廊的下限，但并不等于降息37bp，因为央行并没有承诺把隔夜利率维持在0.35%的水平。十年国债只下了8bp左右，跟37bp的降幅还差得很远。
综上所述，央行此次操作紧扣“灵活适度”里的灵活——随时可以根据实际需要把隔夜利率引导下去，等形势好转了再拉回来。
最近央行一直在引导LPR利率下行，支持实体经济，这对实体经济是一个好事。但是，这个操作也面临一个约束——银行的NIM(净息差，银行平均资产收益率和平均负债成本之差）不能无限度地压缩下去，银行还需要一定的NIM来消化不良贷款的，尤其在经济下行的情况下，这种诉求很强烈。
一方面，银行要支持实体经济；另一方面，银行需要足够的利润吸收不良贷款。市场把目光转向了银行的负债端超额准备金利率，于是就有了降低存款基准利率的预期。但是，上午会议把这个预期证伪了，央行的意思是，考虑到老百姓的感受再等等看，轻易不动。
既然不能动存款基准利率，那么，央行降低超额准备金利率能降低商业银行的成本吗？并不能，如果把商业银行当作一个整体，它的负债来源要么来自于实体经济，要么来自于央行。但是超额准备金是商业银行对央行的资产，并非对央行的负债，调整它不能降低商业银行的平均成本。
那调整超额准备金利率有什么意义呢？在商业银行之间进行负担的再分配，支持中小银行。
事实上，大型商业银行、股份制银行还有城市商业银行的风险承受能力是不同的，从拨备覆盖率的角度来看，三者的平均值分别是234.33%、192.97%和153.96%。整体来说，大行情况较好，股份制尚可，城市商业银行很差。在支持实体经济的大环境下，重新分配不同类型银行的压力很有必要——资产负债表状况好的，多承担一些，差得就少承担一些。
一般来说，大型商业银行是同业资金的融出方，中小行是同业资金的融入方，降低银行间的资金成本，有助于缓解中小行的资产负债表压力。
天下没有免费的午餐，部分压力跑到大行那里了。
通过上图不难发现，在最近一段时间内，银行间的资金利率持续走低，3个月SHIBOR降低到1.84%，1个月AAA同业存单降低到1.15%，银行间隔夜利率最低到过0.86%。随着利率的降低，0.72%的超额准本金利率成了一个越来越紧的约束。
然而，疫情尚未结束，经济压力仍在，央行需要进一步引导商业银行支持实体经济。可是，银行系统除了面临NIM收窄的挑战之外，还面临着不同银行之间资产负债表健康程度不同的约束。应对后者的方法有两个：一个是定向降准，给中小银行更多的优惠；另一个就是降低银行间资金利率，让大行更多地支持中小银行。
于是，降低超额准备金利率就变得特别必要了。
还有一个问题特别重要，为什么是降低到0.35%，而不是更低？因为活期存款的基准利率是0.35%，不能再低了。
通过上面的讨论，不难发现，央行真不是为了宽松而宽松，更不是为了让二级狗多赚那么几个bp，本意还是为了推动LPR降低，降低实体经济的融资成本。
在这个过程中，它会面临一系列约束，包括但不限于：
1、商业银行资产负债表健康程度不平均的约束；
2、商业银行整体NIM收窄的约束；
3、商业银行资本的约束。
对于每一层约束也有相应的解决办法：
1、更大幅度地降低中小银行准备金率，降低银行间资金利率；
2、央行提供低成本资金，甚至降低存款基准利率；
3、发行银行永续债，特殊情况下，发特别国债注资；
目前，经济形势比较严峻超额准备金利率，央行的操作可谓“逢山开路，遇水架桥”，目的直指“疏通货币传导机制，降低实体经济融资成本”。
资本市场的确没有必要总是拿央行的政策跟美联储比，那样会把问题搞得太复杂：既觉得美联储没节操，又觉得央行太有定力。其实，我们和美国都有自己的实际国情：我们疫情得到有效控制，复工正在爬坡；他们金融市场风险仍然很大，疫情还在爬坡。大家都在根据实际情况出牌。所以，市场需要把更多的注意力放在本国的基本面上。
央行盯着实体经济，市场盯着各国央行，这是预期差的来源。如果大家的目光一起向实体经济看，就不会有那么大的预期差了。
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：2018年2月28日，银监会发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发（2018）7号文），明确拨备覆盖率监管要求由150%调整至120-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5-2.5%。
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