2021年，人工智能行业迎来上市潮。但以“AI四小龙”为首的国内AI企业，上市之路却十分坎坷：
今年3月份，旷视科技港股IPO计划搁浅，随后转战科创板，终于在9月份成功过会；4月份，由于提交的财务资料超过时限，云从科技IPO申请中止，直到7月份才在科创板通过首发上市申请，但和旷视一样目前都没有进一步动态；早在去年11月就向上交所递交IPO申请的依图科技，今年7月份中止IPO计划，目前也暂无进一步上市计划。
在一众同行纷纷“让赛”的情况下，12月7日开始招股、17日即将在港敲钟上市的商汤科技，如无意外将把“AI第一股”的头衔收入囊中。
但“AI四小龙”充满波折的上市历程，仿佛在向外界传递一个讯息：上市不是AI企业的终点，看似大热的AI产业，也并没有那么赚钱。
（图片来自Pexels）
三年半巨亏240亿，“AI第一股”的烦恼真不少
根据港交所的官方文件，商汤科技此次IPO将发行15亿股，招股价为每股3.85-3.99港元，于12月7日至10日开放公众认购，拟募集资金最多不超60亿港元。根据前期认购信息，包括Hel Ved Capital和上汽集团在内的8名基石投资者将认购其中4.5亿美元股票。按照最新融资信息，商汤科技估值高达130亿美元。
值得一提的是，商汤科技成功通过港交所聆讯，被认为是一次“硬技术”的胜利。
商汤科技的“硬”，体现在强大的研发团队上。拥有麻省理工学院博士学位的商汤科技创始人汤晓鸥教授，是香港中大多媒体实验室（MMLab）的创办人，该实验室曾和麻省理工、斯坦福的实验室一起入选世界十大人工智能先锋实验室，科技实力强大。
在汤晓鸥的带领下，商汤科技初创团队将“学历内卷”玩到了极致：
联合创始人兼CEO徐立拥有香港中大工程学博士学位；另一联合创始人兼首席科学家王晓刚是汤晓鸥在麻省理工的校友，同样有计算机科学博士学位；联合创始人、执行董事徐冰上海交大本硕连读，随后在香港中大获得了博士学位……
据公开信息，截止今年6月底，商汤科技研发团队里共有40位教授、250多位博士（含博士生）、超过3500名科学家和工程师，堪称人工智能界的学历巅峰。
不过，这群站在技术尖端的博士、科学家们，现在不得不走进一个陌生的领域，接受资本市场的严苛考验。
提醒大家一点：在上个月更新港交所聆讯后的资料集时，外界预计商汤科技的拟募资金额接近70亿港元。和当前不超60亿的实际招股金额相比，是缩水了。
再联想到此前招股书中传递的不利讯息，我们难免要对商汤科技IPO之后的发展增添一丝担忧：估值过高、亏损严重、营收增速放缓，都是商汤科技上市之后需要解决的难题。
其中最大的烦恼，莫过于营收增速的放缓。
数据显示，2018-2020年商汤科技总营收分别为18.53亿、30.27亿和34.46亿，今年上半年营收为16.52亿，较去年同期的8.61亿进步明显。此外，商汤科技的毛利率也在改善，从2018年的56.5%提升至今年上半年的73%，毛利润从2018年的10.47亿增长至去年的24.32亿，今年上半年暂录得12.04亿。
乍一看，商汤科技还保持着不错的增长势头。但仔细观察就会发现，其营收同比增速已经从2019年的63.3%大幅下滑至去年的13.8%。
（图片来自商汤科技招股书）
营收增速放缓的背后，自然有疫情等客观因素的影响。但商汤科技核心业务面临增长瓶颈、新业务表现不佳，也是不可忽视的事实。
从营收结构来看，智慧商业和智慧城市是商汤科技的核心业务，营收占比合计超过85%。但过去两年，这两大业务的营收增速都呈现断崖式下滑：
智慧商业业务和智慧城市业务2019年营收分别为12.03亿和12.7亿，同比增速则分别录得41%和139%；但2020，两大业务板块的营收分别为14.85亿和13.69亿，同比增速骤降至23%和7%。
不幸的是，核心业务增速放缓之余，智慧生活和智能汽车两个业务板块的表现也没有太大起色。今年上半年，商汤科技智慧生活业务营收1.48亿，同比下滑5.13%；智能汽车业务营收7060万，同比仅微增4.59%。
在价值研究所看来，智慧生活和智慧城市业务营收出现起伏，和市场大环境有一定关系；但一度被寄予厚望的智能汽车业务更多是自身发展有局限，现阶段确实很难为商汤科技带来太大效益。
一方面，智能汽车行业技术壁垒高，且竞争异常激烈：各大汽车厂商都在开发自己的智慧驾驶解决方案，华为、百度等巨头也强势入局，在技术和资本上都没有优势的商汤科技很难抢占更多市场份额。
另一方面，智能汽车、自动驾驶都处在商业化初期，各个玩家都还在烧钱本身就面临巨额亏损的商汤科技，很难有充足的资本支持这一场持久战。
（图片来自商汤科技官网）
核心业务增速放缓、新业务不给力加上研发投入的日益增长，自然会给商汤科技带来更大的成本压力。
不过，令商汤科技稍感安慰的是，遭遇困境的不止它自己。被业界人士寄予厚望的“AI四小龙”另外三名成员旷视科技、云从科技和依图科技，也各有各的烦恼。
“AI四小龙”，各有各烦恼
从行业集中度来看，“AI四小龙”在国内计算机视觉软件（CV）市场的统治地位非常稳固。而在“AI四小龙”的内部对比中，商汤科技是当仁不让的老大哥。
来自国际调查机构弗若斯特沙利文的报告显示，截止2020年，商汤科技在国内CV市场占有率为17.4%，占据首位。紧随其后的旷视科技市占率也达到了15.2%，云从科技和依图科技则分别为9.8%和9%。“AI四小龙”加起来占据CV市场半壁江山，行业集中度不可谓不高。
而在营收、毛利润、毛利率、研发团队规模等一系列数据的横向对比中，商汤科技都在“AI四小龙”中拔得头筹。
就拿最基本的营收数据来说。商汤科技2020年录得34.46亿，旷视科技同期营收仅为13.91亿，不及商汤科技的一半；云从科技2020年营收为7.55亿，对比旷视又打了个五折。
实力最弱的小弟依图科技和老大哥商汤科技的差距就更加夸张了：根据递交给港交所的招股书，依图科技2018年-2020年上半年总营收不及15亿……
当然，将对比范围扩大一点，跳出CV市场，我们还是能看到“AI四小龙”和海康威视、科大讯飞、大华股份等AI巨头之间的差距。
以研发团队规模而论，商汤科技当前研发人员约为3500人，仅为海康威视的17%，大华股份的40%。
（图片来自华泰证券）
不过，在“AI四小龙”内部当上老大，并不值得商汤科技太过高兴毕竟它们都还没有摆脱亏损命运，只能算是“难兄难弟”。深入分析“AI四小龙”的业务布局之后，价值研究所认为，它们之所以深陷亏损泥淖、营收增速放缓，有几个相似的原因。
第一，研发过于烧钱，拉低毛利率的同时也拉长了回报周期。
招股书显示，商汤科技2018-2020年亏损分别为34.33亿、49.68亿和121.58亿，今年上半年亏损额也高达37.13亿，三年半合计巨亏超过240亿。其中，2020年亏损同比增速高达200%，揭示了商汤科技在成本控制上的缺陷。
营收规模最大的商汤科技在亏损额上自然是一马当先，但另外三家的情况也没好到哪去：旷视科技2018-2021年上半年同期亏损超150亿，云从科技同期净亏损则为30亿，且亏损额都呈持续放大趋势。依图科技2021年财务信息并未对外公布，不过2017年至2020年上半年，同样三年半的时间周期里，累计亏损额高达72亿。
价值研究所认为，排除股权激励产生的股份支付费用、可转换可赎回优先股公允价值的变动等财务因素，研发投入的持续上升，才是“AI四小龙”最大的烦恼。
以亏损最严重的商汤科技为例。数据显示，2018年至2021年上半年，其研发投入分别为8.49亿、19.2亿、24.5亿和17.7亿，按照当前的增速，今年全年的投入必然会再创新高。
最令人头疼的还不是投入的增加，而是研发费用率急剧上升：今年上半年已升至107.3%，整一个入不敷出。不过费用率最夸张的，还要数小弟依图科技三年半亏72亿这个数字，是其同期总营收的480%……
（图片来自Pixabay）
第二，随着行业竞争加剧，“AI四小龙”相对单一、固化的营收模式面临打击。
商汤科技的四大业务板块上文已有介绍，就不再赘述。其他三条“小龙”和老大哥多少有些相似，都在围绕B端做布局：
依图科技四大主营业务是智能公共服务、智能城市、智能医疗和智能商业，除了医疗服务之外都和商汤科技撞型；云从科技的四大业务板块里也有智慧商业和智慧治理两个B端业务，此外还有智慧出行和智慧金融；旷视科技面向消费物联网、城市物联网和供应链物联网提供智慧解决服务，和其他三者的智慧城市、智慧商业业务也有明显重叠。
从这个角度讲，“AI四小龙”之间或多或少都会存在内卷加剧、服务同质化等问题。
毫无疑问，在政策的推动下，智慧城市、智慧商业领域过去几年取得了长足发展。“AI四小龙”抓住这个风口，深耕B端市场，完全是正确的做法。但随着行业的进一步发展，C端正在起量，B端的增长曲线也势必会趋缓。
在此背景下，商汤科技们或许得好好考虑一下，是否需要调整自己的业务布局了。
AI产业的未来不会困于B端
正如前文所言，“AI四小龙”业务都过于聚焦B端，不见得是一件好事。
价值研究所就认为，商汤科技的智慧城市和智慧商业两大核心业务增长速度出现放缓，就跟过于依赖B端有一定关系。
以智慧城市为例，商汤科技的收入主要来自其城市方舟平台及AI应用的软件访问许可费和软硬件一体产品销售费用，此外还有一小部分软件订阅费。而最核心的客户，则是正在进行智慧城市建设的各地、各级政府。
但问题在于，目前我国智慧城市建设还遵循中央政策指引地方政策落实具体步骤试点城市推进向更多城市覆盖的流程。目前，290多个试点城市已基本覆盖我国各省（自治区），且主要集中在东部沿海发达地区和中部地区。
（图片来自Ifenxi）
对于智慧城市的建设速度，各级政府十分重视，但也没有过于激进。在首批试点城市基本完成覆盖的情况下，它们或许需要留出更多观察时间，以便改进现有问题，再进一步推广。但对于服务供应商商汤科技来说，这就是一个略显漫长的等待过程了。
旷视科技也有同样的问题。过去几年，其前五大客户一直在不停洗牌：2018年为中国移动、蚂蚁集团、飞库科技、泰源科技和未透露具体名字的公司B，2019年除了中国移动之外全部掉出前五，2020年中国移动掉队，聊云信息、东华软件、港佳好邻居连锁便利店和伟士佳杰集团等上榜。
频繁变化的名单，让旷视科技背上“客户留存度低”、“大客户流失严重”、“业务集中度低”、“服务口碑不佳”等种种质疑。
（图片来自旷视科技官网）
事实上，除了智慧城市、智慧商业等B端业务，整个CV行业还有很多扩展空间。
根据弗若斯特沙利文的数据，中国和全球人工智能软件市场都将在未来几年持续增长。其中，全球市场规模预计会从2020年的305亿美元增长至2025年的1218亿美元，复合年增长率高达31.9%，中国人工智能软件市场规模则将在2025年增长至1671亿人民币。
根据弗若斯特沙利文的报告，计算机视觉软件是中国人工智能软件市场中占比最大的板块，未来4年复合年增长率超过40%。对于包括“AI四小龙”在内的一众CV企业来说，未来几年的市场前景非常广阔。
现在要看的，就是它们谁能抓住这个机会窗口，扭亏为盈，抢占更多市场份额。而要抢占更多市场份额，就需要“AI四小龙”走出舒适圈，开拓全新的业务线。
（图片来自Pixabay）
价值研究所就观察到，商汤科技在自己的招股书里多次提及了自己的元宇宙业务，似乎有意在当前最热的互联网风口里分得一杯羹。
招股书显示，商汤科技的SenseMARS软件平台含有超过3500个AI模型，可以支持全新的元宇宙体验，包括为超过200款手机、AR及VR设备、智慧大屏和消费级无人机提供服务。
不过，元宇宙仍然只是一个噱头，短期内对商汤科技的实际帮助有限。
价值研究所认为，面向消费物联网的C端业务，反倒更值得“AI四小龙”们重视。
华盛证券就在一份研报中指出，随着市场逐步细化，传统意义上的智能物联网（IoT）市场将分化成工业物联网（IIoT）和消费物联网（CIoT）两个独立的商业生态系统，前者主要面向B端的政府、企业、机构，后者则面向个人用户。
“AI四小龙”之中，旷视科技就在移动终端、CIoT等领域多有建树。根据Wind统计的数据，旷视科技是“AI四小龙”中C断业务营收占比最大的一家。
目前，旷视已经和多家头部智能手机厂商达成长期合作，提供智能手机设备安全和计算摄影解决方案。虽然其消费物联网业务营收不及城市物联网业务，但至少让人看到增长的希望。
写在最后
2018年4月份，商汤科技完成由阿里巴巴领投的6亿美元C轮融资，成为全球估值最高AI独角兽。也是从这时候开始，商汤科技何时上市就成为业内最关注的话题，仿佛同行们都在等着商汤科技为自己试探资本市场反应，也认准只要商汤科技成了，整个行业都能获益。
时移世易，如今商汤科技马上要实现上市愿望了，外界对“AI四小龙”的态度，却早已从当初的赞赏，转变为交织着失望与希望、质疑与期待的复杂情感。
不过，AI产业潜力巨大，智能化也是大势所趋。对于普通消费者来说，“AI四小龙”们深耕的事业，依然值得鼓励。
还记得2018年那会儿，意气风发的商汤科技CEO徐立说道：
“商汤科技是全球领先的人工智能平台公司，未来将以技术为核心，赋能更多行业。”
我们只希望，商汤科技不要忘记当初的使命，继续用技术推动AI行业的发展。
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